Reequilibrar el comerç i el sistema global del dòlar

El dèficit per compte corrent dels Estats Units, derivat principalment de la importació de mercaderies, va arribar el 2024 a la xifra sense precedents d’1,13 bilions de dòlars. Les entrades financeres netes van ascendir a més de dos bilions de dòlars, superant, d’aquesta manera, els fluxos comercials nets. No obstant això, la xifra rellevant és el dèficit per compte corrent i no el superàvit financer conseqüent, malgrat el fet que, en relació amb el PIB, el dèficit per compte corrent està per sota del guarisme que va marcar el pic dels desequilibris dels Estats Units fa gairebé dues dècades, quan va oscil·lar entre el 5% i el 6% del PIB.

En termes absoluts (i no com a percentatge del PIB), el dèficit comercial en augment dels Estats Units –els insòlits 1,13 bilions de dòlars de l’any passat– troba la seva contrapart aparent en el creixent superàvit comercial de la Xina (que també va marcar el rècord de 992.200 milions de dòlars l’any passat). Com era d’esperar, els dos gegants de l’economia mundial són els que més contribueixen al desequilibri global. Tanmateix, vist des d’una perspectiva bilateral, el dèficit comercial dels Estats Units amb la Xina s’ha reduït lleugerament, en part perquè les exportacions xineses als Estats Units tenen lloc, cada vegada més, a través de Mèxic i Vietnam.

L’aposta de l’Administració Trump per «reequilibrar el comerç» reflecteix, en part, un canvi de pensament a Washington sobre els desequilibris comercials: s’ha consolidat la concepció que el superàvit comercial de la Xina és quelcom obertament negatiu. L’èxit de la Xina s’atribueix als subsidis estatals, a la manipulació de divises i a la contenció del consum i, en general, es considera que el país asiàtic és una amenaça competitiva en diversos sectors d’alt valor afegit, des dels vehicles fins a la Intel·ligència Artificial. Durant el primer mandat de Trump, els aranzels a l’acer i a l’alumini procedents de la Xina van anar acompanyats de sancions contra Huawei, el gegant tecnològic xinès. Tanmateix, la idea de reequilibrar el comerç (o retallar el superàvit comercial de la Xina) es va convertir al mateix temps en un tema central de l’Administració Biden, fet que va conformar un nou pugilisme econòmic, tal com reflectia el mantra eufemístic «pati petit, tanca alta» de l’assessor de seguretat nacional de Biden, Jake Sullivan. Restringir algunes importacions clau procedents de la Xina, com els xips de semiconductors avançats, al·legant que representaven una amenaça per a la seguretat nacional, va aixecar el filat que havia de protegir la Bidenomics o la nova política industrial estatunidenca, tenyida de verd i presentada com una estratègia per a revitalitzar la classe treballadora nord-americana.

La preocupació per la seguretat nacional, és a dir, la por per l’avantatge competitiu de la Xina, va donar forma a dues lleis clau de la política econòmica de Biden: la Llei de Reducció de la Inflació (IRA) i la Llei CHIPS. Tanmateix, el bel·licisme en la política exterior no va influir en l’electorat estatunidenc i, de fet, la incapacitat per abordar problemes interns com la inflació és el que explica la derrota demòcrata del mes de novembre de 2024. A diferència de la candidata demòcrata (la vicepresidenta Kamala Harris), Trump va aconseguir treure més profit del descontentament dels votants, amb la promesa de reduir la inflació i acabar les guerres a l’estranger durant el seu segon mandat.

Tot i haver-hi diferències significatives, la postura de l’Administració Biden sobre els desequilibris externs de la Xina s’ha mantingut durant el segon mandat de Trump. Els analistes del govern de Biden sostenen que el superàvit comercial de la Xina s’explica per la desigualtat d’ingressos. La guerra comercial és, per tant, una guerra de classes. Aquesta acusació es basa en l’afirmació teòrica que el desequilibri d’estalvi i inversió d’una nació no només reflecteix (com correspon, segons la comptabilitat del PIB) el saldo comercial, sinó que el desequilibri financer genera desequilibris comercials. En aquest sentit, el superàvit comercial de la Xina s’explicaria per l’excés d’estalvi i el baix consum. Un cop convertides les identitats comptables en mecanismes causals, s’argumenta que, si els treballadors xinesos cobressin més, consumirien més del PIB nacional i, en conseqüència, disminuiria el superàvit comercial del país.

De la mateixa manera, el desequilibri comercial estatunidenc s’atribueix al malbaratament fiscal i, per tant, es considera que, si es retalla el dèficit pressupostari federal, també disminuirà el dèficit per compte corrent estatunidenc. No obstant això, tot i que en alguns moments –com l’actual– el dèficit pressupostari sembla reforçar aquesta idea, a la renda nacional, amb el dèficit per compte corrent, no sempre és així. Les identitats comptables no són vincles causals. Defensar que el dèficit pressupostari deriva en dèficit per compte corrent és pseudociència. No s’ajusta al criteri popperià que les afirmacions científiques han de ser comprovables i falsables. 

La narrativa d’alt nivell basada en la comptabilitat passa per alt, en certa manera, quelcom tan obvi com que el comerç mundial és el resultat de decisions de producció desagregades, independents dels serveis financers. I, a més a més, el fet d’emetre més bons del Tresor estatunidenc per a finançar dèficits pressupostaris que es preveuen més elevats no implica automàticament que els Estats Units hagin d’importar més de la resta del món, és a dir, que hagin d’incórrer en dèficits més elevats. La Xina és un exemple de com es poden dur a terme polítiques macroeconòmiques que tenen per objectiu explícit l’augment del PIB i que no es basen en un model de creixement alimentat pel consum, característic de les economies avançades. A més, ens referim a un consum que està esbiaixat a l’escala de distribució de la renda: el 10% de les llars més riques dels EUA determina la meitat del consum de la nació. Tot i que no disposem de les xifres corresponents de la Xina, reorientar la demanda externa cap a la interna no garanteix per si mateixa que la classe treballadora xinesa incrementi la seva despesa en consum.

Tradicionalment, els desequilibris comercials s’han explicat en termes binaris. L’economista estatunidenc Charles P. Kindleberger tenia una visió positiva del dèficit extern dels Estats Units. Segons argumentava, els Estats Units tenen un dèficit per compte corrent per a poder injectar dòlars a l’economia mundial. Per a Kindleberger, el paper dels Estats Units com a banquer mundial era similar al paper que desenvolupava en el manteniment de la pau planetària. El punt clau de la seva tesi consistia a considerar que el dèficit nord-americà ha d’entendre’s com a «dèficit» només en termes comptables. Però tant Kindleberger com aquells que subscriuen aquesta perspectiva financera conciliadora simplifiquen una mica l’assumpte. El fet és que el desequilibri estatunidenc –dèficit comercial i superàvit financer– evidencia una causalitat acumulativa i explica el lloc central que ocupen els Estats Units en les finances i el comerç internacionals.

L'excepcionalisme americà s'entén habitualment en termes financers, però també prové del fet que les corporacions dels Estats Units controlen una gran part dels beneficis en una àmplia varietat de cadenes de subministrament repartides pel món. Paradoxalment doncs, el conseqüent dèficit comercial dels Estats Units està correlacionat amb l’augment dels guanys corporatius. Els costos reduïts de les economies d’escala i la mà d’obra més barata involucrada en la producció a l’estranger repercuteixen a favor dels consumidors estatunidencs. La lògica de les corbes de cost mitjà, que fa que la fabricació sigui molt més competitiva a l’Àsia, limita l’abast de la producció nacional de telèfons intel·ligents, peces de vestir i fins i tot xips semiconductors.

El col·lapse de l’economia global és una forma dràstica de reduir els desequilibris dels Estats Units. L’última vegada que el dèficit comercial del país va disminuir dràsticament va ser durant la Gran Recessió. A mesura que augmentava la crisi financera mundial, l’octubre de 2009 es van superar els 15,7 milions d’aturats als Estats Units. Tot i les turbulències, el dòlar va continuar sent un actiu refugi, en part gràcies al suport institucional de la Reserva Federal a través de línies swaps en dòlars_¹, que van injectar liquiditat als mercats de dòlars estrangers. En menor mesura, també va ser important el coneixement expert de Hank Paulson, que en aquell moment era el secretari del Tresor dels Estats Units, que va utilitzar la diplomàcia financera per a convèncer la Xina de no vendre les seves tinences d’instruments de deute estatunidenques_², tot i les pèrdues significatives que va suposar la implosió del mercat immobiliari als Estats Units per a la cartera xinesa, que posseïa gran quantitat de valors d’agència emparats per hipoteques. Des de llavors, les pèrdues de cartera a les seves tinences de deute estatunidenc, afegit a les pressions polítiques internes, han fet que la Xina redueixi la proporció de dòlars en la seva reserva de divises.

Però la capacitat dels Estats Units per a obtenir préstecs a través del mercat del Tresor –la part més significativa de deute públic en el sistema de liquiditat mundial, un terç del qual s’ubica a l’estranger– depèn no tant d’estats sobirans com el Japó o la Xina, com del càlcul dels inversors privats (és a dir, bancs, companyies d’assegurances, fons de pensions, fons d’inversió i fons de cobertura). La pujada dels tipus d’interès (i un dòlar més fort) va atraure el 41% de les entrades financeres mundials als Estats Units el 2024. Com ja s’ha dit anteriorment, aquestes entrades financeres (més de dos bilions de dòlars) van superar el dèficit comercial. Només les compres estrangeres de títols de deute estatunidenc, més de la meitat dels quals corresponien a bons del Tresor dels Estats Units, suposaven ja prop d’un bilió de dòlars.

Les declaracions de Trump del 2 d’abril de 2025 sobre l’ús d’«aranzels recíprocs» per a «reequilibrar el comerç», segons càlculs espuris sobre els prejudicis que assumien els Estats Units per les importacions procedents d’altres països, van fer créixer dràsticament els rendiments dels bons del Tresor estatunidenc a deu anys_³. La rendibilitat del bo a trenta anys va superar breument els cinc punts percentuals. Els periodistes de Bloomberg van descriure eufemísticament la caiguda dels mercats borsaris com un «reequilibri». El dòlar va caure als mercats mundials de divises. Trump va reduir l’atractiu del dòlar i dels Estats Units com a «refugi segur» quan va declarar una guerra comercial contra aliats i adversaris.

Llavors, tan ràpidament com havia anunciat el seu règim aranzelari extorsionador, Trump va canviar de rumb i el 9 d’abril va anunciar una pausa de noranta dies en els aranzels més alts (per sobre del nou llindar de referència del 10% en totes les importacions) per als països que estiguessin disposats a negociar amb ell. Els mercats borsaris es van recuperar. Aparentment, l’augment dels rendiments en el mercat de bons del tresor va fer que Trump capitulés. No obstant això, un dia després d’anunciar que feia un pas enrere en la pujada dels aranzels, els mercats continuaven enregistrant pèrdues i l’obertura de la borsa a l’Àsia va ser descrita com «un mar vermell». Al final d’aquesta setmana turbulenta d’abril, la demanda de bons del Tresor per part dels inversors s’havia rebaixat. Una baixada del 10% en l’alt preu del dòlar ha estat l’únic aspecte positiu de la tempesta del Dia de l’Alliberament. Quan els mercats van cotitzar en una recessió global, els preus del petroli van caure (a diferència de dècades passades, el dòlar ha mantingut darrerament una correlació positiva amb el preu del petroli). Tot i l’enrenou a Washington sobre el domini energètic dels Estats Units, la disminució de la demanda mundial en una economia en recessió amenaça directament la producció dels hidrocarburs estatunidencs, que són més cars.

Els capricis imperials de Trump provoquen un efecte fuet. Malgrat el seu desig de tenir un dòlar més barat per a, entre altres coses, «reequilibrar» el comerç, l’efecte que els decrets presidencials tindran en el dòlar durant els quatre anys vinents dependrà, en última instància, de com els mercats financers processaran i pairan els impactes futurs, de proporcions molt superiors al comerç mundial. Si bé la volatilitat dels mercats financers perjudica llars i empreses, la volatilitat comercial va resultar enormement beneficiosa per als grans bancs globals com JP Morgan Chase i Goldman Sachs, amb uns ingressos comercials en el seu millor moment de la dècada.

Comprendre íntegrament el sistema del dòlar ajuda a fer-se una idea del seu futur. El dòlar no és només una moneda amb un preu que afecta sistèmicament el comerç mundial i les condicions financeres; el predomini del dòlar s’atribueix sovint a la seva condició d’actiu de reserva internacional preferencial. Aquest tipus de pensament pressuposa que els diners són una mercaderia (una cosa), quan els diners són, abans que res, crèdit (una relació social). És cert que inversors i governs de tot el món detenen bilions de dòlars com a actius segurs. Tot i això, la major part dels dòlars de les reserves exteriors dels països són contractes de crèdit, principalment bons del Tresor dels Estats Units. La preponderància del dòlar deriva del seu paper com a unitat de compte que sosté el sistema de crèdit més complex i dispers del món, i que, tot i incloure els bons del Tresor dels Estats Units i préstecs bancaris, no s’hi limita. Les autoritats monetàries dels Estats Units no són les úniques que poden crear crèdits en dòlars; de fet, els bancs estrangers emeten més crèdits en dòlars que els estatunidencs. 

La Reserva Federal protegeix els bons del Tresor i la major part dels préstecs bancaris a través de diferents línies de liquiditat, però la gran majoria de contractes de crèdit en el sistema global del dòlar no estan protegits. Aquestes parts que queden a l’ombra del sistema del dòlar, basades sobretot en el mercat, existeixen a l’estranger i fora del balanç, com a instruments de finançament a curt termini, com els swaps de divises. Les sacsejades del mes d’abril al mercat del Tresor, al mercat repo_⁴ del Tresor i al gran mercat dels IRS o swaps de tipus d’interès –que es va manifestar en l’expansió del diferencial dels IRS– no van suposar una amenaça existencial per a l’estructura del mercat de crèdit estatunidenc. Tanmateix, les bravates de Trump sobre l’annexió eventual del Canadà i Groenlàndia per part dels Estats Units sí que van provocar que alguns fons de pensions canadencs i danesos declaressin que invertirien menys en capital inversió estatunidenc.

Amb freqüència, els presidents dels Estats Units han recorregut als poders d’emergència per implementar polítiques coercitives en economia exterior. Trump ha fet un major ús de la Llei de poders econòmics d’emergència internacional (IEEPA) que els seus predecessors. A partir del febrer de 2025, l’Administració Trump va incrementar els aranzels a la Xina del 10% al 125%, per tot seguit abaixar-los, a l’espera del resultat de les negociacions comercials. Així i tot, les importacions procedents de la Xina s’enfronten a finals de juny a un aranzel addicional del 20%, que s’afegeix a l’aranzel genèric del 10%. Poc després de l’anunci de Trump del «Dia de l’Alliberament», el vicepresident J. D. Vance va dir que era probable que el Regne Unit aconseguís un acord comercial avantatjós i, de fet, el primer acord comercial signat després del dia de l’alliberament fou precisament amb el Regne Unit.

Això és natural, ja que Londres ha format part, durant molt de temps, del sistema mundial del dòlar i, de fet, es pot considerar la seva capital estrangera. Com a tal, la City acull el mercat més gran de divises del món i el 90% de les seves operacions impliquen el dòlar en almenys un tram. Amb una mitjana de 5 bilions de dòlars diaris en operacions, el mercat de swaps de divises, en què una moneda s’intercanvia per una altra mitjançant un contracte de derivats, és amb diferència el mercat mundial més gran de dòlars. Caracteritzat per la seva escassa regulació, amb grans imports transaccionals i una governança informal –que té lloc gràcies al Codi Global del Mercat de Divises, d’aplicació voluntària–, el mercat de swaps de divises té tendència a semblar de vegades un «miratge de liquiditat»; és a dir, que l’autèntica liquiditat pot estar sobreestimada. Aquests instruments constitueixen les «habituals incògnites» del sistema del dòlar, i les vulnerabilitats potencials en aquest mercat gegantí encara són confuses.

D’una banda, ha de quedar clar que els mercats que formen part del sistema del dòlar no només tendeixen a la volatilitat, sinó que són disfuncionals. En comptes d’acumular capital per a fàbriques o infraestructures, els mercats en dòlars estan en gran manera en el negoci per refinançar contractes de deute_⁵. Si bé la Reserva Federal estatunidenca (la Fed) pot apagar les flames d’una crisi financera mundial injectant liquiditat en dòlars, allò que ja no està a les mans dels responsables polítics nord-americans és produir quelcom que la indústria i les llars estatunidenques ja donen per fet: tota mena de productes electrònics, béns quotidians i components clau. Per això, al cap de pocs dies d’anunciar els aranzels, Trump va concedir una excepció temporal per als ordinadors i telèfons intel·ligents procedents de la Xina. Mentrestant, la Xina ha demostrat que també pot jugar fort. Ha augmentat els aranzels als Estats Units, amb una suspensió temporal de les importacions de GNL estatunidenc i de les exportacions de minerals i imants, que són fonamentals per a la fabricació d’automòbils, semiconductors i fabricació aeroespacial. 

Les guerres comercials pertorben la cadena de subministrament, però una alteració financera pot tenir conseqüències de més gran abast. El sistema del dòlar es basa en la legislació dels EUA i del Regne Unit. El Tribunal Suprem podria anul·lar un precedent de 1935 que protegeix els funcionaris federals de ser acomiadats davant d’un canvi d’orientació política. De moment, el Tribunal Suprem ha decidit no pronunciar-se contra l’acomiadament per part de Trump de dos funcionaris federals d’agències independents. Si Trump destitueix Jerome Powell, l’actual president de la Reserva Federal, per a col·locar-hi un adulador, la credibilitat de l’«Estat de dret» que sosté el sistema mundial del dòlar tornarà a qüestionar-se. També podria generar dubtes sobre el compromís de la Fed en el seu paper de prestador internacional d’última instància en les crisis financeres. Ara bé, Trump no és la primera autoritat estatunidenca que causa una commoció considerable en el sistema: el «crim de Nixon» de 1971_⁶ va posar punt final unilateralment a la convertibilitat de dòlars en or. Menys d’una dècada després, el va seguir l’enduriment monetari de Paul Volcker –director de la Fed entre 1979 i 1987. Ambdues crisis van provocar una caiguda de l’economia global durant una dècada, tot i que amb el temps el sistema del dòlar es va expandir. 

La història de la transició de l’hegemonia de la lliura esterlina al dòlar_⁷ sembla indicar que passarà força temps abans no hi hagi una alternativa més potent al dòlar. El relaxament dels requisits de capital per part de la Reserva Federal –que permetrà als bancs tenir més bons del Tresor– pot incentivar més operacions de comerç base (basis trade) amb palanquejament per part dels fons de cobertura –utilitzant bons del Tresor com a garantia en els préstecs repo–, fet que intensifica l’amenaça d’una altra fallida financera. En cas de crisi, si el president de la Reserva Federal designat per Trump converteix en una arma la provisió de liquiditat en dòlars a altres bancs centrals a través de les línies swap en dòlars, s’accelerarà la desafecció amb el dòlar. Davant d’un escenari com aquest, Robert McCauley ha suggerit que una coalició de bancs centrals amb bona disposició podria posar en comú la seva liquiditat en dòlars_⁸.

Pot l’euro convertir-se en un rival viable per al dòlar? Els europeus estan, en realitat, profundament vinculats al sistema mundial del dòlar, ja que hi ha més bons del Tresor estatunidenc en mans d’inversors europeus que en les d’altres països. Per tal que l’euro gaudís d’una major atracció en les finances mundials caldria aprofundir en els mercats de crèdits en euros mitjançant el finançament i la inversió públics a tot Europa. Alemanya ja ha demostrat voluntat política i creativitat per relaxar l’austeritat del seu fre al deute. A principis d’any, Trump va reiterar que el suport dels EUA a l’OTAN podria suspendre’s si els europeus no augmentaven el seu compromís amb la despesa militar. Com a conseqüència, els líders europeus (excepte Espanya) s’han compromès a ampliar les seves respectives despeses nacionals de defensa fins al 5% del PIB. El fet que gran part de la nova despesa pública es destini al rearmament nacional (menyspreant l’economia d’escala i el seu abast) en comptes de destinar-se a la defensa comuna i a infraestructures verdes per poder reduir la dependència del continent en matèria de seguretat i energia exteriors, frustra una oportunitat històrica de construir a Europa un bloc monetari més autònom i potent.

Referències bibliogràfiques

Ali, Mona. «Regime Change? The evolution and weaponization of the world dollar». Phenomenal World, 27 d’abril de 2022 (en línia) https://www.phenomenalworld.org/analysis/regime-change/.

Ali, Mona. «Debt, Energy, and Sovereignty: Past and Present». Noria Research, 25 de març de 2025. (en línia) https://noria-research.com/mena/debt-energy-and-sovereignty-past-and-present/.

McCauley, Robert N. «Avoiding Kindleberger’s trap: A dollar coalition of the willing». Center for Economic and Policy Research, 5 de maig de 2025, (en línia) https://cepr.org/voxeu/columns/avoiding-kindlebergers-trap-dollar-coalition-willingetser.

Setser, Brad. «Power and Financial Interdependence». IFRI Papers. Institut Français de Relations Internationales (IFRI), 3 de maig de 2024 (en línia) https://www.ifri.org/en/papers/power-and-financial-interdependence.

Sindreu, Jon. «The Simple Explanation for This Week’s Treasury Market Mayhem». The Wall Street Journal, 11 d’abril de 2025 (en línia): https://www.wsj.com/finance/investing/the-simple-explanation-for-this-weeks-treasury-market-mayhem-9351f339.

Tooze, Adam. Crashed. How a Decade of Financial Crises Changed the World. Nueva York: Penguin House, 2019. 

Notes:

1- Vegeu Tooze (2019)

2- Vegeu Setser (2024). 

3- Els preus dels bons estan inversament correlacionats amb el tipus d’interès: rendiments més alts indiquen una disminució de la demanda.

4- N. de l’Ed.: el mercat repo fa referència a un mercat d’acords de recompra. Es tracta de préstecs a curt termini amb garantia col·lateral: una part ven valors a una altra i es compromet a recomprar-los més endavant a un preu superior. Els valors actuen com a garantia col·lateral. La diferència entre el preu inicial dels valors i el seu preu de recompra és l’interès pagat pel préstec, conegut com a taxa repo.

5- Tres de cada quatre transaccions en els mercats financers impliquen algun tipus de refinançament.

6- Vegeu Ali (2022).

7- Vegeu Ali (2025).

8- Vegeu McCauley (2025).

Imatge: © Markus Spiske - Unsplash